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关于金融衍生品市场监管的案例 美国场外金融衍生品市场监管的实践与启示

来源:手机 发布时间:2019-06-22 04:17:28 点击:

  摘 要:金融危机暴露出美国场外金融衍生品市场监管体制的缺陷。金融危机后,美国加强了场外金融衍生品市场的立法和监管体制改革。从美国提出的改革措施看,场外金融衍生品市场监管制度改革呈现出如下趋势:发挥资本金的作用、推动集中清算以提高市场透明度、加强监管合作、加大保护投资者的力度等。
  关键词:场外交易市场;金融衍生品;监管
  中图分类号:F831.5 文献标识码:A〓 文章编号:1003-9031(2012)12-0076-03 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.18
  场外金融衍生品是一种交易双方通过直接议价方式形成的金融衍生品合约,它是一种非标准化、灵活性强并且蕴含较高信用风险的创新型金融工具。自1981年在英国伦敦完成世界上第一笔货币互换交易以来,金融衍生品交易呈现爆发状态增长。2008年的全球性金融危机,再次让人们认识到了场外金融衍生品市场监管的重要性。美国作为全球第二大场外金融衍生品市场,其监管模式对于目前我国正在建设中的场外金融衍生品市场①的发展具有重要意义[1]。
  一、美国场外金融衍生品市场监管的
  美国的场外金融衍生品交易市场,从1792年最初的华尔街“梧桐树协议”发展到至今已有将近四百年的发展史,目前已经形成了包括粉红单市场(Pink sheets market)、场外交易市场公告板(Over The Counter Bulletin Board,OTCBB)、纳斯达克(National Association of Securities Dealer Automated Quotations,NASDAQ)以及第三市场(Third market)、第四市场(Fourth market)等为主的多层次的场外市场体系。完善的监管是美国场外金融衍生品交易市场发展的重要保证,美国对于场外金融衍生品交易市场监管主要包括以下内容。
  (一)强化对市场参与者的资本充足性的监管
  美国证券交易委员会SEC早在1999年发布了一项针对“场外金融衍生品交易商”的规则,规定场外金融衍生品的交易商必须持有不少于2000万美元的净资本以保障良好的资金流动性。鉴于2008年金融危机中所反映出的金融衍生品监管不足问题,美国于2009年和2010年分别通过了《2009年场外衍生品市场法案》和《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》。在新的场外衍生品监管法案中,美国金融监管当局通过提高资本金要求消除场外金融衍生品市场的系统性风险,规定所有场外金融衍生品市场交易商以及其它能够对其对手方形成大的风险头寸的机构实行稳健和审慎监管,内容包括资本金要求以及与对手信用风险有关的保证金要求。而对于所有银行和银行控股公司不通过中央清算进行的场外金融衍生品交易,应提高资本金要求。
  (二)推动集中清算以提高市场透明度
  美国新的金融监管法案对于提高场外金融衍生品市场透明度的规定主要体现在以下两方面。
  1.推行标准化合约的集中清算。金融危机暴露出对手方信用风险管理不健全是场外金融衍生品市场监管最薄弱的环节。2008年11月,总统工作组、美国证券交易委员会(SEC)、联邦储备理事会(FRB)、美国商品期货交易委员会(CFTC)、财政部货币监理署(OCC)等几家联邦监管机构联合提出了针对场外金融衍生品市场尤其是信用违约互换(CDS)的监管措施,其中最重要的一点就是推出中央清算机构,使所有标准化的场外衍生品交易通过受监管的中央对手方(Central Counterparty,CCP)①进行统一清算,向市场参与者及公众公开CDS交易的规模、交易的价格、交易对手的总风险敞口等信息,以此来改变危机爆发前信息不透明的局面[2]。
  2.加强非集中清算交易的风险管理。由于场外金融衍生产品的非标准化特征,对于无法通过CCP进行统一清算的产品交易,美国新的金融监管改革法案通过修改《1974年商品交易法》、《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的内容,要求所有未经CCP清算的合约应向监管记录机构报告。CCP和受监管的记录机构将建立起的持仓量、交易量等互换数据库向公众开放,以提高市场透明度。而对于既未被互换数据库接收又未进行集中清算的交易,则要求交易双方必须向SEC或CFTC提交报告,同时保存交易记录和账簿。
  (三)加强监管合作
  1.加强政府监管机构之间国内合作。美国新的金融监管法案废除了2000年《商品期货现代化法案》中的排除和豁免条款,从而将绝大多数场外金融衍生品纳入到立法监管的范围,并将监管的权限并列分派给SEC和CFTC。但为了防止监管权冲突造成的监管重复和监管真空,新法案一方面具体划分了监管的权限,另一方面强调了监管的协调与合作,将磋商与协调作为SEC和CFTC政策制度中的强制性义务。如在《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第7章中详细规定了SEC和CFTC应加强在金融衍生品领域内的监管协调,两大监管机构无论是在执行互换及与互换相关的规则上,还是在颁布相关法令之前都应与另一个监管机构进行充分协商。若在监管中发生了不可避免的冲突,则应向财政部或美国金融稳定监督委员会进行咨询后再做出相关决定。
  2.加强监管机构之间的国际合作。随着场外金融衍生品市场全球化趋势的不断加强、金融问题跨国界传播速度的不断加快,若没有全球一致的监管标准,金融机构将会不断向监管环境宽松的市场转移,这会使金融体系的系统性风险不断累积,最终爆发危机。因此,为了解决“监管区域化”与“市场国际化”的矛盾,美国新的金融监管法案提出要加强场外金融衍生品市场的国际监管合作。新法案要求美国的监管机构应审查是否有充分的权限处理市场操纵、欺诈消费者等行为,并就需要授权的地方提出完善意见。同时美国金融监管当局应与各国监管机构之间加强合作,建立共享的信息机制,使得信息可以在国际监管机构之间实现交流。   (四)注重保护投资者合法利益
  1.禁止证券欺诈行为。美国在《证券法交易法》、《商品交易法》以及《证券法》中通过制定禁止性规范,明确规定了禁止在证券交易中欺诈投资者的行为。如所有公开发行的证券必须按照规定进行登记,禁止在证券销售中使用任何技巧进行欺诈,禁止误导性陈述已获得资金,禁止从事任何意在欺诈投资者的交易骗取公共的信任,否则证券发行人即相关证券中介机构将承担严重的民事乃至刑事责任。
  2.注意保护普通投资者的利益。美国证券交易委员会(SEC)和美国商品期货交易委员会(CFTC)均提出交易商要遵守“适当性原则”,了解投资者及其相关变化,特别是要了解投资者有无能力理解相关风险等。另外为进一步保护普通投资者利益,在《2009年场外衍生品市场法案》中规定普通投资者排除在场外金融衍生品交易之外。而且按照2010年《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》新法案的规定,投资者咨询委员会成立,同时加强对于资产证券化和信用评级机构的监管,以确保普通投资者的利益得到更好的保护[3]。
  二、美国场外金融衍生品市场监管对中国的启示
  相对于美国场外金融衍生品市场而言,我国场外金融衍生品市场仍处于起步阶段。因此,借鉴美国特别是次贷危机以后的场外金融衍生品交易市场的监管实践,对于完善中国场外金融衍生品市场监管具有重要意义。
  (一)制定交易双方的自有资本最低标准
  场外交易市场的设立主要是为具有融资需求但又达不到场内上市条件的公司提供证券交易平台,因此市场准入门槛不宜过高,否则会阻碍大量中小型企业的健康发展。但鉴于我国场外金融衍生品市场发展初期不容忽视的风险因素,应将交易双方的最低自有资本要求作为市场准入的标准。一方面,最低自有资本要求的制定相对降低了市场准入标准,便于满足了大量非上市中小型公司的融资要求;另一方面,通过确立资本金要求,使得市场交易双方具备较好的清偿能力,确保交易合同的到期结算,同时最低资本要求的制定使得个别主体的信用风险能够及时被阻断,不至于扩散成系统性危机,以确保整个场外金融衍生品市场的正常运转。
  (二)逐步建立场外金融衍生品市场CCP清算机制
  此次金融危机发生和蔓延的一个重要原因是场外金融衍生品的不透明。由于CCP采取集中清算和自动化处理,因此有利于市场参与者和监管者获得金融衍生品交易的相关信息,提高市场透明度。但由于目前我国场外金融衍生品市场总体规模相对较小,因此CCP清算产生的规模效应相对有限,市场参与者更愿意采用双边清算机制,所以立刻将所有在场外交易的金融衍生品全面纳入CCP清算并不现实。现阶段,比较可行的方式是在保留市场参与者之间双边清算的同时,逐步扩大场外金融衍生品的CCP清算范围,以利于我国场外金融衍生品市场的长远发展。
  (三)建立相互协调的监管机制
  1.加强现有国内监管机构间的合作。现阶段我国金融衍生品实行的是分业监管模式,主要监管主体包括中国人民银行、银行业监督管理委员会、保险监督管理委员会、证券监督管理委员会等政府管理机构以及交易所、行业协会等自律性组织。由于监管机构众多,监管标准不统一,因此出现了监管重叠与监管真空并存的局面。而场外金融衍生品的高度复杂性使得金融风险更容易出现在各监管机构监管重叠或真空的领域。因此,从我国实际出发,借鉴美国的经验,在我国场外金融衍生品监管领域,应确立中国人民银行的主导地位,同时健全各监管部门的信息共享机制,在此基础上对相关政策进行协调,以此来提高监管效率,促进我国场外金融衍生品市场健康发展。
  2.加强场外金融衍生品市场监管的国际合作。为了应对场外金融衍生品市场交易日益国际化的趋势,金融监管部门一方面应加强与国外相关监管机构如美国的SEC、CFTC、OCC等部门的合作,另一方面应加强与国际监管组织如巴塞尔银行监管委员会、国际证券监督管理委员会组织(IOSCO)、“30人小组”(Group of Thirty)①的国际合作。具体措施包括:认真研究上述监管机构和国际监管组织的监管规定,结合我国自身实际加以完善,争取早日达到国际标准的要求;监管部门应加强与国际监管组织和相关国家的监管机构之间的信息交流,彼此之间相互咨询,共同处理国际性金融衍生品事件,并逐步参与国际标准的制定。
  (四)完善投资者保护机制
  目前我国对于金融衍生品投资者保护方面的规定相对欠缺,因此在我国场外金融衍生品交易中,完善投资者保护机制主要应从以下两方面入手:一是增加处罚方式与处罚力度。合理的处罚方式是充分发挥监管机构作用,有效保护投资者的重要前提。目前,我国对于金融衍生品交易中的侵犯投资者利益的违规行为处罚手段主要以罚款和警告为主,处罚手段单一且力度小,不能满足市场发展需要。因此,参考美国的做法,对违规行为可以采取追究相关经纪商、证券公司、评级机构的民事或刑事责任。二是明确设立普通零售投资者与专业机构投资者的区分标准。对于普通的零售投资者,监管机构应要求金融中介机构详细了解客户的财务状况及风险承担能力,从而判断客户是否适合从事场外金融衍生品交易。同时鉴于场外金融衍生品交易的复杂性,监管机构应加大对于普通投资者的投资咨询与活动,并建议投资者在没有评估公司的基本面和认真研究其财务报告、管理背景和其他数据以前不购买任何证券。■
  (责任编辑:陈薇)
  文献:
  [1]熊玉莲.美国场外金融衍生品规则演变及监管改革[J].华东政法学报,2007(10).
  [2]谢群松.关于场外衍生品市场引入中央对手的思考[J].中国货币市场,2009(9).
  [3]秦洪军,刘忠燕.美国场外交易市场的监管及启示[J].金融与经济,2010(8).

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